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Propuesta de reapertura de bonos de Termocandelaria calificada BB + por Fitch

Fitch Ratings asignó una calificación de 'BB +' a TermoCandelaria Power Ltd. propuso reapertura de notas de hasta $ 200 millones de dólares bajo su 7.875% de notas senior no garantizadas con vencimiento en 2029. TermoCandelaria inicialmente emitió $ 410 millones en Notas senior no garantizadas en enero de 2019 para refinanciar su deuda pendiente. La reapertura seguirá el mismo programa de reembolso del principal que la emisión inicial, que se amortiza a 7.5% anualmente entre 2021 y 2028 y 40% en 2029.

Los ingresos de la reapertura se utilizarán para convertir la planta TECAN en un gas de ciclo cerrado planta de turbina de un ciclo abierto y cualquier resto para fines corporativos generales. Se espera que la conversión aumente la capacidad instalada de TECAN a 566MW de 324MW por aproximadamente $ 35 millones en EBITDA adicional a partir de marzo de 2022. Fitch actualmente califica a BB de TermoCandelaria Power Ltd. / Outlook Estable.

Fitch ha asignado una calificación final de BB + por los $ 200 millones para la reapertura de pagarés no garantizados con vencimiento en 2029

Las calificaciones de TermoCandelaria reflejan las operaciones combinadas de TEBSA y TECAN, su posición competitiva relativa en el mercado de generación de electricidad en Colombia, así como la limitada diversificación geográfica y mezcla de activos de TermoCandelaria. También se incluyen en las calificaciones las expectativas de Fitch de aumentar el EBITDA consolidado en el corto a mediano plazo, impulsado por el fuerte factor de carga en TEBSA, así como el cobro de cargos de confiabilidad e ingresos regulados no expuestos a la dinámica del mercado.

Controladores clave de calificación

Perfil de crédito vinculado a las subsidiarias: TermoCandelaria es una compañía tenedora que combina las operaciones de dos compañías de generación eléctrica (Gencos), TEBSA y TECAN, ubicadas en la costa caribeña de Colombia. TermoCandelaria posee y controla completamente TECAN y tiene una participación del 57.38% en TEBSA. Las calificaciones de TermoCandelaria están relacionadas principalmente con el perfil crediticio de TEBSA, ya que TEBSA representa aproximadamente el 80% del EBITDA consolidado de TermoCandelaria.

Apalancamiento moderado por delante: Se espera que la reapertura de bonos de TermoCandelaria aumente temporalmente su índice de endeudamiento total consolidado de deuda / EBITDA a más de 3.5x en 2020 debido a la adición de $ 200 millones en deuda. Se espera que el apalancamiento regrese a 2.5x en 2021, a medida que la deuda de la compañía comience a amortizarse, y luego caiga a alrededor de 2.0x en 2022 debido a una mayor amortización de la deuda y al cierre del ciclo de TECAN. El apalancamiento futuro dependerá del EBITDA generado por sus subsidiarias, ya que no se espera deuda adicional sobre una base consolidada en el horizonte de calificación.

Diversificación operacional limitada: El perfil crediticio de TermoCandelaria está limitado por la diversificación limitada de sus operaciones La empresa está expuesta a un mayor grado de riesgo de eventos que sus pares locales y regionales por cortes inesperados o interrupciones por desastres. Aunque las ventas fuera de contrato eliminan la exposición a la volatilidad del mercado spot como comprador, los contratos de regasificación de pago o pago de TermoCandelaria ejercerían una presión adicional sobre la estructura de costos de sus filiales en caso de una interrupción en la generación. TermoCandelaria combina las operaciones de 1.283 MW de activos termoeléctricos, que representan alrededor del 8% de la matriz de generación eléctrica colombiana y alrededor del 27% de la capacidad instalada termoeléctrica en Colombia.

Dinámica positiva de la oferta / demanda a corto plazo : TermoCandelaria se beneficia del cuello de botella de transmisión del país en la costa norte, lo que resulta en un envío persistente por parte de TEBSA para satisfacer la demanda a pesar de los costos comparativamente más altos de la compañía en relación con los activos de generación no costera. Las calificaciones de TermoCandelaria incorporan la expectativa de Fitch de que TEBSA mantendrá un factor de carga de alrededor del 50% en el mediano plazo, lo que estaría en línea con sus niveles históricos. Las características de la demanda de la costa caribeña también sugieren un crecimiento relativamente alto a mediano plazo, lo que respalda el despacho continuo de TEBSA mientras continúe la dinámica actual de transmisión y capacidad.

La ​​estructura mitiga los riesgos de mercado exógeno: A largo plazo, nuevas inversiones en la red de transmisión o el desarrollo de proyectos de energía renovable no convencionales en la región costera de Colombia podrían desplazar a TEBSA dentro de la curva de despacho, lo que resultaría en un EBITDA más bajo. La unidad de planificación gubernamental está coordinando los procesos de subasta para alentar la incorporación de la capacidad eléctrica recién instalada en 2022-2023. Además, una nueva línea de transmisión que permitirá instalar hasta 1,000MW de nuevos proyectos en la región de la Guajira estará disponible en 2022. Estos riesgos se mitigan parcialmente por la estructura de amortización de TermoCandelaria y por los mecanismos de preservación de efectivo establecidos en la emisión.

EBITDA de mediano plazo Upside: Se espera que TermoCandelaria mantenga una generación de EBITDA consolidada estable en el horizonte de calificación dada la estabilidad de la generación de electricidad, junto con un mecanismo de transferencia de costos regulatorios que se aplica en el mercado para generación fuera de mérito. Cuando prevalece una condición de alta hidrología en el mercado, TEBSA ha estado manteniendo sus operaciones a través de la generación de electricidad fuera de mérito. En esta situación, la empresa recibe una remuneración en función de su precio de oferta, en el que todos sus costos variables pasan por el mercado, limitados por sus costos variables referenciales informados.

Riesgo de hidrología invertida: EBITDA de TermoCandelaria La generación se beneficia de condiciones de baja hidrología e hidrología cíclicamente, que ocurren periódicamente en Colombia. TEBSA y TECAN podrían mantener sus operaciones a través de la generación de méritos ya que los costos variables podrían estar por debajo de los precios spot, lo que se traduciría en operaciones más rentables. El caso base de Fitch contempla una demora de tres años en el proyecto hidroeléctrico Hidroituango de 2.400MW de EPM, que podría generar precios spot más altos a mediano plazo. La dinámica de suministro podría hacer que TEBSA se envíe como un generador de carga base además de su papel actual como generador fuera de mérito.

Estructura de costos de estabilización: El CFO consolidado de TermoCandelaria es relativamente predecible debido a los recientes cambios en la remuneración de capacidad en Colombia. Tanto TEBSA como TECAN recibirán pagos de confiabilidad hasta 2025 que equivalen a ingresos anuales de alrededor de USD 160 millones para poder despachar sus obligaciones energéticas firmes cuando los precios spot superen el precio de escasez según lo definido por el regulador. Ambas compañías optaron por elegir el nuevo precio de escasez definido en la Resolución CREG 140 2017 como los costos variables reportados de la matriz termoeléctrica. Esto limita la posibilidad de que se requiera despachar con un margen bruto negativo, una situación experimentada por TECAN durante el último fenómeno de El Niño en 2015-2016.

Suministro seguro de combustible: TermoCandelaria ha reducido su exposición a La volatilidad del precio del combustible líquido mediante la celebración de contratos de suministro de gas a largo plazo que se extienden hasta 2026 con el derecho de extender hasta 2031. TEBSA y TECAN recibirán alrededor de $ 30 millones en ingresos regulados denominados en dólares anuales para garantizar este acceso a GNL, que representa el 50% de El pago fijo que TermoCandelaria debe hacer al operador de GNL para otorgar acceso a esta fuente de gas natural. Fitch espera que los ingresos regulados de TermoCandelaria junto con los pagos de cargos de confiabilidad continúen siendo suficientes para cubrir los costos fijos de la compañía, en ausencia de cualquier interrupción en la capacidad de generación de la compañía.

Resumen de derivación

Las calificaciones de TermoCandelaria son uno muesca arriba Nautilus Inkia Holding LLC (Inkia; BB / Negativo), su par más cercano. Aunque carece de la diversificación geográfica de Inkia y la combinación de base de activos proporcionada por su subsidiaria clave Kallpa Generación SA (BBB- / Negative), la estructura de capital de TermoCandelaria es más conservadora, con niveles de apalancamiento que alcanzan 2.5x en 2020, mientras que Fitch espera que Inkia apalancamiento para disminuir a menos de 5x en 2019 y a alrededor de 4.5x en el mediano plazo. Además, la deuda de Inkia está estructuralmente subordinada a la deuda de las compañías operadoras, mientras que la de TermoCandelaria no. La estructura de capital de TermoCandelaria también se compara positivamente con Orazul Energy Egenor S. en C. por A (BB / Estable). El alto apalancamiento a mediano plazo de Orazul por encima de 5.0x según el pronóstico de Fitch lo ubica en el extremo superior de su nivel de calificación.

Fitch considera que el riesgo comercial de TermoCandelaria es más alto que sus pares de grado de inversión regional de energía de múltiples activos como AES Panamá SRL (BBB- / Estable), Kallpa y AES Gener (BBB- / Estable). Todas estas empresas se benefician de una sólida posición contractual en sus respectivos mercados. Los PPA de estas compañías respaldan la estabilidad de su flujo de efectivo mediante pagos vinculados al USD y, en el caso de Kallpa, cláusulas de transferencia relacionadas con posibles aumentos en los costos de combustible. Esto contribuye a una mayor visibilidad del EBITDA a largo plazo, en comparación con TermoCandelaria, que permanece expuesta y dinámica de oferta / demanda exógena. Aunque TEBSA, la subsidiaria clave de TermoCandelaria, mantiene una eficiencia de costo relativa que actualmente lo ubica dentro de la carga base costera, las futuras adiciones a la matriz local de energía renovable o la expansión de la red de transmisión nacional podrían potencialmente desplazar a la compañía de su fuerte posición competitiva en la región costera en el a largo plazo.

Las calificaciones de TermoCandelaria están un nivel por debajo de las de Fenix ​​Power Peru SA (BBB- / Estable). Como generador de un solo activo con una alta proporción de costos de take-or-pay y una trayectoria de desapalancamiento que alcanzará 5x para 2021, Fitch considera que la calidad crediticia independiente de Fenix ​​es consistente con una calificación de “BB”. Sin embargo, las calificaciones de Fenix ​​se ven impulsadas por el fuerte apoyo de su matriz Colbun S.A. (BBB / Positivo).

Supuestos clave

Supuestos clave de Fitch dentro de su caso de calificación para el emisor
–TermoCandelaria coloca $ 200 millones en una reapertura de sus 2029 notas internacionales.
–No se contempla deuda adicional en el nivel de tenencia o filiales de TermoCandelaria en el horizonte de calificación.
–La generación anual combinada de TermoCandelaria en el mediano plazo alcanza al menos 3,800 Gwh por año, similar al nivel reportado en 2017.
–Fuentes factores de disponibilidad de TEBSA y TECAN por encima del 90%.

Sensibilidades de calificación

Desarrollos que pueden, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación positiva
–Una acción de calificación positiva es poco probable en el mediano plazo, dada la limitada diversificación de activos de TermoCandelaria y las amenazas a largo plazo para su posición competitiva.

Desarrollos que pueden, individual o colectivamente, conducir a una acción de calificación negativa
– Deuda material adicional en TEBSA o el nivel de TECAN que subordina estructuralmente los pagos de la deuda al nivel de tenencia de TermoCandelaria.
–Un deterioro importante de la capacidad de generación de EBITDA de TEBSA o TECAN, disminuyendo a menos de $ 150 millones de manera sostenida.
–Niveles de apalancamiento consolidado superiores a 3.5x de forma sostenida.

Liquidez

Liquidez adecuada: Los niveles de liquidez de TermoCandelaria se explican por los flujos de efectivo estables de sus filiales y la moderada deuda financiera en el nivel de espera. Como una compañía tenedora sin operaciones, TermoCandelaria no mantiene un saldo de efectivo significativo sin consolidar. En ausencia de la ejecución de proyectos importantes (como es el caso actualmente) cualquier exceso de fondos se paga en dividendos. La estructura de capital pro forma de TermoCandelaria incluye $ 410 millones en una emisión de bonos internacionales y $ 200 millones adicionales de la reapertura de bonos. El bono se amortiza gradualmente a partir de 2021, lo que aliviará la presión de apalancamiento en 2023, cuando es probable que la capacidad de EBITDA de TermoCandelaria se vea presionada debido al aumento esperado de la capacidad instalada. Aunque la transacción implica un aumento de apalancamiento, el perfil de vencimiento de la deuda es manejable y también eliminó la subordinación estructural.

Todos los montos en dólares en este artículo son dólares estadounidenses, a menos que se indique lo contrario.

Imágenes cortesía de Termocandelaria